Сайт Михайла Довбенка

"Економіка України". Науковий журнал,

N5 (474), травень 2001. - С. 85-87

М. ДОВБЕНКО,
директор Інституту відкритої політики,
доктор економічних наук

М.Скоулз (M.Scholes) народився 1 липня 1941 року в м.Тіммінс (провінція Онтаріо, Канада). У 1962р. успішно закінчив університет МакМастера в м. Гамільтоні. Відразу ж влаштувався на посаду молодшого комп'ютерного програміста. Але любов до економіки та економічних досліджень взяла верх і спонукала його продовжити навчання. Він поступає в аспірантуру Чиказького університету, вирішивши спеціалізуватися з фінансової економіки.

Працюючи над докторською дисертацією, М. Скоулз досліджує ціноутворення фінансових активів, арбітражні операції на різних біржах, прагне визначити форму кривої попиту в торгівлі цінними паперами. Серйозну підтримку в цій роботі він отримав від майбутнього нобелівського лауреата М. Міллера.

Восени 1968 р. М. Скоулз захистив докторську дисертацію і почав працювати асистентом професора фінансів у Слоан-школі менеджменту Массачусетського технологічного інституту. Тут він познайомився з Ф.Блеком, тут почав співпрацювати з Р.Мертоном. У цей період він підготував, а потім опублікував такі свої перші наукові праці як "Ринок цінних паперів: заміщення при ціновому тиску та ефекти інформування про акціонерні ціни" (1972), "Зв'язок між обумовленим ринком та обліком обмежених рівнів ризику" (з В.Бівер і П Кетлер, 1970), "Модель оцінки ринкової вартості активів: деякі емпіричні тести" (з Ф.Блеком і М.Дженсеном, 1972), "Оцінка опціон-них контрактів і тест ринкової ефективності" (з Ф.Блеком, 1972).

Перейшовши працювати до Чиказького університету, М. Скоулз починає досліджувати ефекти оподаткування фінансових активів, дивідендів від цінних паперів, взаємодію стимулів і податків у торгівлі різними видами цінних паперів. У цей період за його участю підготовлено цілий ряд актуальних наукових праць: "Податки та оцінка опціонів" (1976), "Ефекти дивідендної дохідності та дивідендна політика в ціноутворенні і обігу простих акцій" (з Ф. Блеком, 1974), "Оцінка ризиків при несинхронізованих даних" (з Дж. Вільямсом, 1978), "Дивіденди і податки" (з М. Міллером, 1978), "Оптимальна ліквідність активів в умовах персональних податків" (з Дж. Константінідісом, 1980), "Виконавчі компенсаційні податки і стимули" (з М. Міллером, 1981), "Дивіденди і податки: деякі емпіричні результати" (з М. Міллером, 1982).

Проведені М. Скоулзом спільно з Ф. Блеком на початку 70-х років наукові дослідження по праву вважаються новаторськими, оскільки допомогли вирішити давно існуючі питання в галузі теорії фінансів, збагатили економістів новими підходами щодо "роботи" з фінансовим ризиком, як у теорії, так і на практиці. Їх метод спричинив швидке розширення ринків вторинних (похідних) цінних паперів за останню чверть віку. Саме за розробку в співробітництві з Ф. Блеком нового методу визначення вартості цих паперів М. Скоулзу була присуджена Нобелівська премія (цією нагородою відзначають тільки при житті вчених, а Ф. Блек помер у серпні 1995р.).

Перш ніж з¢ясувати суть цього методу, коротко зупинюся на економічній ролі похідних цінних паперів, зокрема на одному з їх різновидів - опціонах. У світі інвестування опціоном називається контракт, що укладений між двома особами, відповідно до якого одна особа надає іншій особі право купити певний актив за певну ціну в рамках певного періоду часу (опціон "колл") або надає право продати певний актив за певну ціну в рамках певного періоду часу (опціон "пут"). На відміну від акцій і облігацій, що випускаються з метою залучення грошових коштів, опціони купують і продають фірми, щоб захиститися від несприятливих змін на фінансовому ринку. Оскільки вартість опціонів є похідною від вартості інших цінних паперів, тому їх й іменують "вторинними". Існування ринку вторинних цінних паперів дозволяє їх учасникам, які очікують у майбутньому якихось надходжень або, навпаки, виплат, гарантувати собі певний рівень прибутку чи застрахуватися від втрат понад певний рівень. 

Будь-яке вкладення в опціон є більш ризиковішим, ніж вкладення  безпосередньо в акції, адже ризик, що пов'язаний з опціоном, змінюється кожного разу, коли змінюється ціна акції. Відповідно, очікувана норма доходу на опціон, на яку розраховують інвестори, щогодинно змінюється залежно від зміни ринкової ціни акції. Саме тому визначення вартості опціонів з допомогою стандартних формул здавалося практично неможливим, а розробка техніки точної оцінки цієї вартості протягом багатьох років була не під силу економістам. Всі розпочаті раніше (починаючи з 1900 р.) спроби визначити вартість вторинних цінних паперів були невдалими через величезну проблему - неможливість правильно вирахувати премію за ризик (дохід на ризикові вкладення).

М. Скоулзу і Ф. Блеку вдалося здійснити прорив у цій галузі, адже вони зуміли розробити метод визначення вартості опціону, що не потребує використання конкретного значення премії за ризик. Це, однак, не означає, що премії за ризик немає: просто вона виявляється включеною у ціну акції.

Саме ця ідея закладена у спеціальній формулі, яку вивели Ф.Блек та М. Скоулз і вперше обгрунтували у своїй праці "Ціноутворення на опціони і пасиви корпорацій"(1973). Якщо сказати коротко, ця формула оцінює "справедливу вартість" опціону. Модель дуже корисна при прийнятті інвестиційних рішень, але вона не гарантує прибутку на опціонних торгах. Концептуально модель Блека-Скоулза - це формула, котру можна пояснити таким чином: ціна опціону колл = (очікувана майбутня ціна за акцію) - (очікувана вартість виконання опціону).