Адреса сторінки: http://dovbenko.kiev.ua/ua/published/articles/1099/
"Економіка України". Науковий журнал,
N5 (474), травень 2001. - С. 85-87
М. ДОВБЕНКО,
директор Інституту відкритої політики,
доктор економічних наук
М.Скоулз (M.Scholes) народився 1 липня 1941 року в м.Тіммінс (провінція Онтаріо, Канада). У 1962р. успішно закінчив університет МакМастера в м. Гамільтоні. Відразу ж влаштувався на посаду молодшого комп'ютерного програміста. Але любов до економіки та економічних досліджень взяла верх і спонукала його продовжити навчання. Він поступає в аспірантуру Чиказького університету, вирішивши спеціалізуватися з фінансової економіки.
Працюючи над докторською дисертацією, М. Скоулз досліджує ціноутворення фінансових активів, арбітражні операції на різних біржах, прагне визначити форму кривої попиту в торгівлі цінними паперами. Серйозну підтримку в цій роботі він отримав від майбутнього нобелівського лауреата М. Міллера.
Восени 1968 р. М. Скоулз захистив докторську дисертацію і почав працювати асистентом професора фінансів у Слоан-школі менеджменту Массачусетського технологічного інституту. Тут він познайомився з Ф.Блеком, тут почав співпрацювати з Р.Мертоном. У цей період він підготував, а потім опублікував такі свої перші наукові праці як "Ринок цінних паперів: заміщення при ціновому тиску та ефекти інформування про акціонерні ціни" (1972), "Зв'язок між обумовленим ринком та обліком обмежених рівнів ризику" (з В.Бівер і П Кетлер, 1970), "Модель оцінки ринкової вартості активів: деякі емпіричні тести" (з Ф.Блеком і М.Дженсеном, 1972), "Оцінка опціон-них контрактів і тест ринкової ефективності" (з Ф.Блеком, 1972).
Перейшовши працювати до Чиказького університету, М. Скоулз починає досліджувати ефекти оподаткування фінансових активів, дивідендів від цінних паперів, взаємодію стимулів і податків у торгівлі різними видами цінних паперів. У цей період за його участю підготовлено цілий ряд актуальних наукових праць: "Податки та оцінка опціонів" (1976), "Ефекти дивідендної дохідності та дивідендна політика в ціноутворенні і обігу простих акцій" (з Ф. Блеком, 1974), "Оцінка ризиків при несинхронізованих даних" (з Дж. Вільямсом, 1978), "Дивіденди і податки" (з М. Міллером, 1978), "Оптимальна ліквідність активів в умовах персональних податків" (з Дж. Константінідісом, 1980), "Виконавчі компенсаційні податки і стимули" (з М. Міллером, 1981), "Дивіденди і податки: деякі емпіричні результати" (з М. Міллером, 1982).
Проведені М. Скоулзом спільно з Ф. Блеком на початку 70-х років наукові дослідження по праву вважаються новаторськими, оскільки допомогли вирішити давно існуючі питання в галузі теорії фінансів, збагатили економістів новими підходами щодо "роботи" з фінансовим ризиком, як у теорії, так і на практиці. Їх метод спричинив швидке розширення ринків вторинних (похідних) цінних паперів за останню чверть віку. Саме за розробку в співробітництві з Ф. Блеком нового методу визначення вартості цих паперів М. Скоулзу була присуджена Нобелівська премія (цією нагородою відзначають тільки при житті вчених, а Ф. Блек помер у серпні 1995р.).
Перш ніж з¢ясувати суть цього методу, коротко зупинюся на економічній ролі похідних цінних паперів, зокрема на одному з їх різновидів - опціонах. У світі інвестування опціоном називається контракт, що укладений між двома особами, відповідно до якого одна особа надає іншій особі право купити певний актив за певну ціну в рамках певного періоду часу (опціон "колл") або надає право продати певний актив за певну ціну в рамках певного періоду часу (опціон "пут"). На відміну від акцій і облігацій, що випускаються з метою залучення грошових коштів, опціони купують і продають фірми, щоб захиститися від несприятливих змін на фінансовому ринку. Оскільки вартість опціонів є похідною від вартості інших цінних паперів, тому їх й іменують "вторинними". Існування ринку вторинних цінних паперів дозволяє їх учасникам, які очікують у майбутньому якихось надходжень або, навпаки, виплат, гарантувати собі певний рівень прибутку чи застрахуватися від втрат понад певний рівень.
Будь-яке вкладення в опціон є більш ризиковішим, ніж вкладення безпосередньо в акції, адже ризик, що пов'язаний з опціоном, змінюється кожного разу, коли змінюється ціна акції. Відповідно, очікувана норма доходу на опціон, на яку розраховують інвестори, щогодинно змінюється залежно від зміни ринкової ціни акції. Саме тому визначення вартості опціонів з допомогою стандартних формул здавалося практично неможливим, а розробка техніки точної оцінки цієї вартості протягом багатьох років була не під силу економістам. Всі розпочаті раніше (починаючи з 1900 р.) спроби визначити вартість вторинних цінних паперів були невдалими через величезну проблему - неможливість правильно вирахувати премію за ризик (дохід на ризикові вкладення).
М. Скоулзу і Ф. Блеку вдалося здійснити прорив у цій галузі, адже вони зуміли розробити метод визначення вартості опціону, що не потребує використання конкретного значення премії за ризик. Це, однак, не означає, що премії за ризик немає: просто вона виявляється включеною у ціну акції.
Саме ця ідея закладена у спеціальній формулі, яку вивели Ф.Блек та М. Скоулз і вперше обгрунтували у своїй праці "Ціноутворення на опціони і пасиви корпорацій"(1973). Якщо сказати коротко, ця формула оцінює "справедливу вартість" опціону. Модель дуже корисна при прийнятті інвестиційних рішень, але вона не гарантує прибутку на опціонних торгах. Концептуально модель Блека-Скоулза - це формула, котру можна пояснити таким чином: ціна опціону колл = (очікувана майбутня ціна за акцію) - (очікувана вартість виконання опціону).
Ф. Блек і М. Скоулз додають наступне в це рівняння: а) поправка на імовірність розкидання майбутньої ціни акції; б) поправка на чисте значення вартості виконання; в) поправка на імовірність того, що ціна виконання може бути вищою, ніж ціна належного активу; г) поправ -ка на той факт, що частина будь-якого отриманого платежу може бути одержана за безризиковою ставкою. Математично формула виглядає так:
C = SN(d) - Le -rt N(d - qÖt) де: С - теоретична оцінка опціону колл (котру також називають премією); S - поточна ціна акції; N - число акцій; L - страйк опціону; t - час до експірації (кінця дії) опціону (в роках), q - сігма, середнє квадратичне відхилення курсу акції (корінь з суми квадратів відхилень), r - безризикова процентна ставка, е - основа натурального логарифму (2,71828).
S q2
ln ---- + (r + ---- ) t
L 2
d = ------------------------ де: ln - натуральний логарифм.
qÖt
Метод, запропонований цими вченими, за своєю значущістю вважається одним із найзначніших вкладів в економічну теорію за останні 25 років. Перш за все тому, що їх метод створює передумови для ефективного управління ризиком і, таким чином, сприяє виконанню фінансовими ринками їх найважливішої функції - перерозподілу ризиків на користь тих учасників ринку, які готові і здатні ризикувати. Однак застосування цього методу є набагато ширшим: на його основі появилися нові галузі досліджень - як в рамках економіки фінансів, так і поза нею.
Аналогічний метод може бути використаний, наприклад, для оцінки страхових контрактів та гарантій. Адже вони, надаючи власникам право, але не зобов'язання їх використання, є свого роду опціонами. Ще однією сферою застосування методу Блека - Скоулза - Мертона (Р.Мертон працював у тісному зв'язку з ними і у тому ж 1973р. написав статтю, що також включає зазначену формулу та її різні розширення) вважається прийняття рішень про інвестиції.
Тут як опціон можна розглядати більшу чи меншу гнучкість використання обладнання, в яке вкладаються інвестиції, і оцінити треба саме цю гнучкість. Мова може йти, наприклад, про закриття і повторне відкриття виробництва (шахти в ситуації падіння ціни на вугілля) або про легкість переключення з одного джерела енергії на інше (у випадку зміни відносної ціни нафти та електрики). Банки, зокрема, інвестиційні, також використовують метод Блека - Скоулза - Мертона для визначення вартості нових фінансових інструментів, а також при створенні таких інструментів на замовлення клієнта з врахуванням конкретних ризиків, котрі той несе. На думку спеціалістів, цей метод може використовуватися для оцінки будь - якого контракту, вартість якого залежить від невизначеної майбутньої вартості будь - якого виду активів.
У 1983 р. М. Скоулз переходить працювати на посаду професора у Станфордський університет. Тут він продовжує дослідження за вже розпочатою тематикою, водночас починає вивчати нову для себе проблематику банківського інвестування та відповідних стимулів. Цікаві ідеї були викладені ним у працях "Децентралізоване інвестиційне вкладення: положення дисконтного дивідендного реінвестування і плани скупівлі акцій" (з М.Вольфсон, 1989р.), "Податкове планування, регулятивне основне планування і фінансова стратегія звітування комерційних банків" (з П.Вільсон і М.Вільсон, 1990р.). Тісна співпраця з М. Вільсон призвела до спільної розробки нової теорії податкового планування в умовах невизначеності та асиметричної інформації. Свої наукові розробки вони виклали у книзі "Податки і ділова стратегія: плановий підхід" (1991р.).
Розширення наукових інтересів М. Скоулза в галузі фінансового посередництва спричинило появу пропозиції перейти працювати спеціальним консультантом у відомий інвестиційний банк "Salоmоn Brothеrs". Хоч він і прийняв її, але викладацьку і дослідницьку діяльність не полишив. У 1994 р. він об'єднується з кількома своїми колегами, в основному з цього банку, для створення хедж-фонду Long Term Capital Management (LTCM) з первісним капіталом у 10 млн. дол. США. М. Скоулз стає його співзасновником і директором.
Уже з перших років діяльності хедж-фонду LTCM вдалося досягнути значного прогресу. Фонд став одним із найбільших у світі. Засновники і менеджери зуміли довести його баланс до 125 млрд. дол. США. Але влітку 1998 р. світові ринки облетіла надзвичайна новина: LTCM виявився на грані колапсу. Щоб почати серед інвесторів кампанію з врятування, фонду довелося оголосити, що його капітал скоротився за кілька тижнів з 4 млрд. дол. США до 600 млн. після того, як ним були неправильно зроблені ставки на динаміку державних облігацій країн "великої сімки". Більше 90 відсотків усіх вкладень фонду були зв'язані з похідними інструментами від згаданих облігацій, так званими деривативами.
Втрат від кризи LTCM понесли багато учасників інвестиційного ринку, в тому числі державні органи. Тому терміново допомогати фонду взялися 15 інвестиційних банків США, британський Barclays, найбільший в Європі UBS (United Bank of Switzerland) та органи регулювання цього ринку в цілому ряді країн світу. Було вирішено, що розмір допомоги потребує суми в 3,75 млрд. дол. США. Тобто, кожний банк-інвестор фонду повинен був терміново надати від 100 до 300 млн. дол. США. Без сумніву, величезних збитків зазнали також інвестори-засновники фонду, серед яких М. Скоулз, Д. Маллінз, Дж. Меріуезер та ін.
Як вважають тепер експерти, колапс хедж - фонду LTCM був закладений з самого початку в сам принцип його діяльності. Офшорно базуючись на Кайманових островах, він займався фінансовим арбітражем, що не має нічого спільного з довготерміновими інвестиціями в реальну економіку. Ситуація з фондом засвідчує також, що на шляху прикладання теоретичних напрацювань до жорстких реалій практики навіть великих вчених супроводжують не тільки успіхи, але й гіркі розчарування. Водночас велич їх і полягає в тому, що вони вміють виявити причини невдач, знайти способи їх усунення і з урахуванням набутого досвіду продукувати нові ідеї.
Таким є М. Скоулз. Він увесь у творчому пошуку. Прагне детальніше зрозуміти механізм інвестиційного ринку та зусилля, що формують його еволюцію на глобальній основі. Вклад М.Скоулза в економіку фінансів не обмежується лише розробкою методу, який відзначений Нобелівською премією. Вчений, зокрема, вніс ясність у питання про вплив дивідендів на вартість акцій, провів оцінку параметрів, що виміряють ризик акцій у САРМ, розробив методику аналізу ринкової ефективності. М. Скоулз отримує радість від занять любимою справою і засмучується від браку часу для цього.